北京時間8月29日晚美股盤前，拼多多再度交出了一份收入超預期90億，利潤超預期約30億的驚人業(yè)績。但驚嘆之余，數(shù)據(jù)背后真實的業(yè)績表現(xiàn)請見以下要點：

1、營收炸裂、但收入口徑不確定的Temu業(yè)務是“放大器”

由于二季度國內線上零售大盤在去年的低基數(shù)下，同比增速也僅14%，增長并不喜人。而京東和淘天同樣發(fā)力性價比策略后，二季度營收增長也雙雙好于預期，導致市場傾向于擔憂拼多多的增長優(yōu)勢能否保持。

但實際上，拼多多的核心電商廣告本季收入379億元，超出市場預期的321億近60億元。同比增速也高達51%，增速不降反增，可謂擊碎了市場對增長放緩的擔憂。

另一方面，傭金收入（包括主站的支付、傭金收入，和多多買菜、Temu業(yè)務收入）本季營收為143.5億元，同樣比預期的111億高出超32億元。一方面拼多多主站和多多買菜的業(yè)績大概率都有不俗的增長（本季美團優(yōu)選的營收是下滑的）。但海外Temu驚人的擴張速度應該才是超預期的主要原因。據(jù)不同渠道的估算，Temu二季度的GMV規(guī)模已在20-25億美元左右，環(huán)比一季度暴增了1-2倍，因此Temu的營收也會成倍的增長。

結合本季度拼多多的毛利潤為336億，雖同樣強勁、也高于預期約22億，但相比營收beat幅度明顯在更合理的范圍。因此海豚君認為除了多多主站的表現(xiàn)比預期強勁外，市場過小判斷了Temu的收入口徑應當是營收預期差如此巨大的主要原因。

由于拼多多“大鍋飯”的披露口徑，我們無法準確判斷Temu和買菜業(yè)務到底貢獻了多少增量收入。但結合①營收環(huán)比增加了146億、而毛利僅增加了71億，②拼多多主站的增量廣告收入基本可全額轉化為毛利，③Temu由于極高的履約費用，毛利則可粗略按零估算（甚至可能為負），我們認為超預期的90億收入中有相當一部分是來自Temu 的貢獻。

具體操作上，海豚君發(fā)現(xiàn)賣方先前普遍假設按商品售價減去商品成本的凈收入確認為Temu的營收，比重大約在GMV的20%-30%左右。但按我們的粗略估算，實際確認的收入比例遠不止如此。海豚君認為Temu除了售價減成本的凈收入外，很可能也確認了部分收取的（大概率并非全額）的履約費用為收入，而成本中則對應記入了全額的履約費用。從而使得公司實際確認的Temu收入遠超先前賣方的預期。

但同時，廣告收入超預期的60億也不會全部來自Temu業(yè)務，多多主站的GMV增長和變現(xiàn)增長勢必依舊強勁，表明拼多多并未明顯受到京東和淘天反擊的影響。

2、費用毫無惡化跡象，國內競爭還是海外拓展都“毫無壓力”?

雖然上述炸裂的營收表現(xiàn)，我們暫時難以明確商城主站和Temu各自的貢獻有多少，但可以明確的是– 在阿里京東營銷費用明顯擴張、利潤表現(xiàn)并不好的情況，拼多多的費用支出并無惡化的跡象。

本季度拼多多的營銷費用為175.4億，雖然看似高于預期，但實際環(huán)比僅增加了不到13億（相比之下京東的2Q營銷投入則環(huán)比增加了近44億）。考慮到二季度618大促季的季節(jié)性差異，且Temu規(guī)模環(huán)比成倍增長所需的營銷投入勢必也非常可觀，海豚君認為，拼多多營銷費用的增長相比之下反而是最少的，表明競爭并未導致拼多多被迫增加商城主業(yè)的推廣或補貼。

此外，在二季度營收暴增66%和Temu業(yè)務擴張的情況下，本季公司的研發(fā)和管理費用支出僅為33.3億，環(huán)比幾乎零增長，遠低于預期的39.8億。再度證明公司“可怕”的經營效率和費用管控。同時也表明，雖然Temu的規(guī)模在成倍增長，但并未如市場擔心的那樣明顯拖累公司的利潤。

結合起來，由于毛利潤超預期增長22億，且費用支出實際也是低于預期，本季公司確認的經營利潤高達127億，遠超市場預期的約90億，再創(chuàng)歷史新高。且與營收部分是因會計口徑導致的錯判不同，毛利和經營利潤層面的超預期是沒有水分的，更準確的反應了拼多多本季度實際的增長。

長橋海豚君觀點：

根據(jù)上文的分析，可見盡管Temu收入口徑的錯判可能是實際收入遠超預期的主要擾動因素，而拼多多的“黑箱式”披露口徑也導致我們無法準確拆分出拼多多主站的表現(xiàn)，但通過本次財報仍可得出的關鍵結論是：

1）即便有Temu的擾動，廣告收入超預期60億的表現(xiàn)已可證明多多主站的增長優(yōu)勢和變現(xiàn)能力并未明顯受到京東和淘天也發(fā)力性價比的影響。成長性優(yōu)勢仍舊堅固。

2）另外相比京東和淘天營銷費用明顯擴張，而利潤釋放不佳，拼多多僅僅小幅增加的營銷投入和大超預期的利潤釋放，同樣透露出拼多多并未感受到對手帶來的壓力。

3）國內主站之外，Temu增長速度大超預期的同時，似乎也并未明顯拖累集團整體的利潤。并且除了美國之外，Temu也在逐步/考慮開拓加拿大、韓國、東南亞等全球多地市場。在未拖累公司短期業(yè)績的同時， 后續(xù)的想象空間也在進一步擴大。

總的來說，從本季財報來看，拼多多國內商城主業(yè)在電商行業(yè)中的優(yōu)勢競爭地位未破，而Temu海外發(fā)展業(yè)也氣勢如虹。因此在中期內（至少在下次財報前），拼多多的股價表現(xiàn)大概率會繼續(xù)領跑國內電商同行。

以下是詳細分析

一、收入炸裂，但拿不準的Temu收入口徑或是主因

由于國內零售大盤二季度增長在低基下并不出色，而先前公布業(yè)績的京東和淘天收入都超預期。市場原本對拼多多本季度的營收增長并非一致的樂觀。但拼多多實際的表現(xiàn)則遠超市場預期，狠狠打碎了市場的擔憂。

具體來看，核心的電商廣告本季實現(xiàn)收入379億元，遠超市場預期的320.7億，同比增速也高達51%，增速毫無放緩跡象、反而環(huán)比提速了1pct。

而傭金收入（包括商城的支付收入、傭金收入，和多多買菜的收入，也包括Temu的收入）本季營收為143億元，同樣遠超市場預期的111億。主要原因應當是Temu規(guī)模的飛速擴張，以及市場對Temu收入口徑的錯判，開篇部分已做解釋、就不再贅述。

由于廣告收入和交易收入分別超出市場預期的約60億和30億，拼多多本季的總營收高達523億，和市場預期的432.8億，接近差了整整100億，不可謂不夸張。但主要應該是Temu收入口徑錯判為主，國內電商業(yè)務超預為輔。

而對應著市場低估了Temu的收入規(guī)模，本季拼多多的毛利潤為336億元，雖然同樣超出市場預期的314億，但幅度明顯沒有收入那么夸張。

究其原因，仍是因為Temu業(yè)務在算上履約成本后的毛利率極低（甚至可能是負數(shù)），因此對應著Temu本季度貢獻了大量的“預期外”收入，導致成本對應擴大、，毛利率反而下滑到了64.3%。因此，略過爆裂的營收和明顯下滑的毛利率，毛利潤同比增長43%可能更準確的反應了拼多多主站本季度“真實的業(yè)績增長”。

二、絕對另類：收入暴漲，對內費用還在減少！

考慮到二季度是促銷旺季，且Temu規(guī)模擴張需要大量營銷投入，導致銷售與市場費用環(huán)比增長了12億到175億，雖然看似比市場預期高出了10多億，但相比收入超預期的程度，以及同行更高費用的增長幅度，海豚君認為拼多多的營銷費用增長幅度已相對偏少。

類似的，在收入大爆發(fā)的同時，公司估計人頭零增長，行政費用無論是同比還是環(huán)比，在絕對值上都是減少狀態(tài)，只有6億人民幣。

同樣另類還是研發(fā)費用：這個季度研發(fā)費用也就只有27億人民幣，與去年同期和上季度差距只在1-2億之間，或許這才是3P平臺模式真正的魔力，收入釋放與對內開支中的中后臺開支幾乎毫無關系，阿里越來越變形的3P輕資產規(guī)模效應，被拼多多接力下來，在本季度完美詮釋。

從以下數(shù)據(jù)，我們能進一步感受一下拼多多內部極致、乃至天下無敵手的運營效率。在利潤率釋放的背后，除了收入本身的增長，更要考慮拼多多彪悍的運營效率。如果我們一個對比，當拼多多的廣告收入做到阿里的接近48%之時：

1）拼多多的管理費用6億，只有阿里的8%；

2）研發(fā)費用27億，只有阿里同期的25%;

即使淘天在阿里當中管理和研發(fā)費用的分攤上只占集團的一半，同樣作為3P電商平臺，與拼多多的經營效率差距仍然 是肉眼可見。

三、拼多多，已經是一臺無情的賺錢機器

雖然TEMU的投入導致精準分析拼多多主站利潤釋放的可見度稍稍降低，但兇猛、增量幾乎為純利潤的廣告收入（同樣作為賣流量和時長的生意，本季度，拼多多用兩個差不多的DAU廣告收入已追到了淘天廣告收入的48%）拉漲，也意味著本季度經營利潤再創(chuàng)新，單季經營利潤已達到了127億，利潤率高達24%，遠遠高于市場預期的89億，以及不足21%的經營利潤率水平。

眼下的拼多多，儼然已經成為一個傲視競爭的無情的賺錢機器！

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